股票配债都有赚吗 科创债发行扩容如何重构VC/PE评级新标尺？——对话盛世投资田辰

　　上证报中国证券网讯近日，中国人民银行、中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》(证监会公告〔2025〕8号，以下简称“新政”)，旨在拓宽科技创新企业融资渠道，引导债券市场资金投早、投小、投长期、投硬科技。

　　对于PE/VC行业来说，发行科创债并非新事物，但此次新政在发行主体方面进行了进一步扩容。与以往股权投资机构发行科创债只能投向创投基金和政府出资产业基金不同，新政拓宽了投向范围，将私募股权投资基金也纳入其中，引发广泛讨论。据了解，元禾控股、鲁信创投（600783）、启明创投、东方富海等机构已参与率先发行或注册。

　　近日，围绕这项新政，上海证券报专访了盛世投资董事、盛世资本总经理田辰。作为国内知名的母基金管理机构、政府引导基金管理机构和创新创投资源聚合平台，盛世投资已打造出覆盖天使、VC、PE、并购等全阶段、全产业的基金链。

　　在田辰看来，新政备受整个行业期待，为募资端注入资金活水；同时，可能会重塑竞争格局，使头部效应更加明显，倒逼中小型机构锤炼内功。另外，后续的细则仍有待监管进一步明确。

　　强者恒强效应或更明显

　　上海证券报：目前一级市场存在哪些难点？请您谈一谈，新政出台对整个行业会带来哪些影响？

　　田辰：整个一级市场“募投管退”链条上在“募”和“退”两端均存在较大难点。从投资机构的角度来看，新政无疑是对行业体系的有益补充。

　　在募资端，目前市场的主要参与者是国资，缺乏足够的社会化资本来填补政府引导基金和国有资本以外的资金缺口。其次，募资难问题呈现出明显的结构性分化。核心难点主要集中于民营机构，其选择范围较为有限。如AIC基金和国资合作较多，与民营机构合作较少。新政为市场注入了新的资金渠道可能性，释放了积极信号。

　　在退出端，因近年来资本市场退出渠道不畅等因素，其他类型资金如家办等，在当前环境下可能更倾向于配置二级市场而非一级市场。随着监管政策的逐步放开，这一状况或将有所缓解。

　　上海证券报：此次政策被视作行业“定位升维”的标志。从长期看，科创债的普及是否可能改变传统募资模式？是否会加剧行业分化，形成以发债能力为核心的竞争新格局？

　　田辰：从整体市场情况来看，因为基金出资比例限制等因素，对于私募基金管理机构而言，完全依靠举债募资的模式可行性较低，可作为募资路径的补充渠道。

　　新政的出台将加剧行业分化态势，除国资管理机构凭借股东背景获得的主体信用优势外，对于民营及外资背景的管理机构而言，“强者恒强”的效应将更加凸显。在新的评级体系下，管理能力突出的优秀机构将获得更高评级，从而在有限的买方市场中占据竞争优势。

　　作为民营机构，我们在当前阶段倾向于保持观望。待监管层面明确针对民营机构的具体实施细则后，我们将积极评估申报事宜。从业务契合度来看，我们认为该政策与目前盛世投资主营的S交易业务具有较高协同性。未来，可能考虑通过S交易模式参与，并在底层资产筛选上优先配置科创类资产。但需要关注的是，此类操作模式是否符合监管鼓励新增投资的政策导向，这一点尚待进一步明确。

　　准入标准尚待明晰

　　上海证券报：文件提到支持具有丰富投资经验、出色管理业绩、优秀管理团队的私募股权投资机构和创业投资机构发行科技创新债券，募集资金用于私募股权投资基金的设立、扩募。公司预计在申报上将面临哪些更细化的门槛或要求？

　　田辰：从债权发行的基本逻辑来看，发行主体应当具备相应的信用评级，但目前私募股权投资机构尚未形成明确的评级机制，这一制度空白需要监管层面予以关注和完善。

　　在确定发行主体的评级标准及发行方式时，需要综合考量多个维度：第一，公司治理结构的合规性与完善程度；第二，财务信息披露的透明度与规范性；第三，历史业绩表现，包括在管基金(包括科创类基金)的DPI、IRR、MOIC等核心指标；此外，还需评估管理团队的稳定性与机构整体流动性状况、核查其是否曾受到中基协或地方证监局的监管处罚。

　　除上述因素外，发行主体的资产实力同样是重要评估依据。考虑到债券发行的本质特征，除基金投资收益外，还需建立相应的增信机制，例如政策文件提及的风险分散措施，以及未来可能引入的担保或再担保等机制，这些都将对提升市场活跃度起到积极作用。

　　上海证券报：目前发债主体以国有背景机构为主，民营机构参与较少。未来如何通过制度设计提升民营机构的参与积极性？

　　田辰：考虑到债权发行的逻辑主要基于主体信用而非资产质量，因此当前市场以具备评级优势和强增信渠道的国资机构发债为主。

　　在制度设计层面，为调动民营机构参与，需重点考量两方面：其一，监管门槛和准入标准的设定应结合民营机构特性，探索以历史业绩和管理能力为核心的评估标准，作为主体信用评估的补充，如基于管理费收入预期或Carry收益等市场化指标；其二，需评估科创债的实际买方市场体量，以及配套的发行流程和监管机制是否具备可操作性。

　　政策落地与风险平衡

　　上海证券报：科创债作为一种债权融资工具，股权投资机构如何平衡债务偿还压力与股权投资高风险、长周期的特性？在监管部门提供风险缓释工具(如风险分担机制)以降低违约风险方面，您有何建议？

　　田辰：从债权设计的角度来看，科创债应当采用长周期模式。关于付息安排，需要关注是否有明确要求，如要求期间付息，则会给机构带来较大资金压力，因为其款项来源主要依赖于管理费收入或Carry收益等有限渠道。

　　值得关注的是，因为S基金所投资的底层资产通常具备更好的流动性特征，可以考虑与科创债做有效的结合。这使得民营管理机构参与进来，采用阶段性匹配S基金的策略更具可行性。

　　从本质上来看，股权投资还是较高风险的产品，与债券的基本逻辑存在差异。在这种情况下，需要监管部门审慎考虑风险缓释机制的设计，以有效防范潜在风险。

　　上海证券报：新政中提到“确保募集资金用于支持科技创新领域发展”，在您看来，应如何落实？

　　田辰：首先，必须明确该债券具有专项属性，需严格遵循专款专用原则。可以参照政府引导基金及国家中小企业发展基金的管理模式，监管机构应对资金投向设置明确限制，确保募集资金专项用于科技创新领域。

　　在监管机制方面，建议采取以下措施：事前监管，即建立投资方向审查机制，重点核查基金管理人的历史投资策略与科创领域的匹配度，类似LP对基金投资方向的尽调流程；事中监管，可考虑设立监管账户、引入投委会观察员等制度，但需明确监管主体的权责边界；事后监管，建立信息披露与信用评级联动机制，对未履约机构实施信用降级等惩戒措施。

　　同时股票配债都有赚吗，建议建立与科创债特性相匹配的托管监管体系，通过开放托管权限实现有效监督。(林玉莲)

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